Matt Hougan, Chief Investment Officer von Bitwise, wendet sich gegen eine der lautesten pessimistischen Erzählungen rund um das Bitcoin-Treasury-Unternehmen Strategy (MSTR, ehemals MicroStrategy): dass es zur Liquidation seines rund 60 Milliarden US-Dollar schweren Bitcoin-Stacks gezwungen werden könnte. In seinem neuesten CIO-Memo schreibt Hougan schreibt unverblümt, dass „Michael Saylor und Strategy, Bitcoin zu verkaufen, nicht zu den wirklichen Risiken bei Krypto gehört“.
Wird Strategy seine Bitcoin verkaufen?
Der unmittelbare Auslöser für Marktangst ist die Beratung von MSCI darüber, ob sogenannte Digital Asset Treasury Companies (DATs) wie Strategy aus seinen investierbaren Indizes entfernt werden sollen. Fast 17 Billionen US-Dollar an Vermögenswerten bilden diese Benchmarks ab, und JPMorgan schätzt, dass Indexfonds möglicherweise bis zu 2,8 Milliarden US-Dollar an MSTR verkaufen müssen, wenn sie ausgeschlossen werden.
Die Begründung von MSCI ist struktureller Natur: Viele DATs sind ihrer Ansicht nach näher an Holdinggesellschaften oder Fonds als an operativen Unternehmen, und ihre investierbaren Universen schließen bereits Holdingstrukturen wie REITs aus.
Hougan, ein selbsternannter „Deep-Index-Freak“, der zuvor ein Jahrzehnt damit verbracht hat, das Journal of Indexes herauszugeben, sagt, er könne sich „die Entwicklung in beide Richtungen vorstellen“. Michael Saylor und andere argumentieren, dass Strategy immer noch ein operatives Softwareunternehmen mit „komplexer Finanztechnik rund um Bitcoin“ sei, und Hougan stimmt zu, dass dies eine vernünftige Charakterisierung ist. Er stellt jedoch fest, dass DATs umstritten sind, MSCI derzeit dazu tendiert, sie auszuschließen, und er „schätzt, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die Strategie aufgegeben wird, bei mindestens 75 % liegt“, wenn MSCI am 15. Januar seine Entscheidung bekannt gibt.
Er argumentiert jedoch, dass selbst eine Entfernung wahrscheinlich keine Katastrophe für die Aktie wäre. Große, mechanische Indexströme werden häufig vorhergesehen und „weit im Voraus eingepreist“. Hougan weist darauf hin, dass Fonds, die den Index verfolgen, Aktien im Wert von rund 2,1 Milliarden US-Dollar kaufen mussten, als MSTR im vergangenen Dezember in den Nasdaq-100 aufgenommen wurde, „sich der Preis jedoch kaum bewegte“.
Er glaubt, dass ein Teil des Rückgangs des MSTR seit dem 10. Oktober bereits darauf zurückzuführen ist, dass Anleger einen wahrscheinlichen Ausstieg aus dem MSCI eingepreist haben, und dass „ich glaube nicht, dass es zum jetzigen Zeitpunkt zu erheblichen Schwankungen kommen wird.“ Langfristig, betont er, „basiert der Wert von MSTR darauf, wie gut es seine Strategie umsetzt, und nicht darauf, ob Indexfonds gezwungen sind, es zu besitzen.“
Die dramatischere Behauptung ist der sogenannte MSTR-„Doom Loop“: Der Ausschluss von MSCI führt zu starken Verkäufen, die Aktie wird weit unter dem Nettoinventarwert gehandelt und Strategy ist irgendwie gezwungen, seine Bitcoin zu verkaufen. Hier ist Hougan eindeutig: „Das Argument fühlt sich logisch an. Unglücklicherweise für die Bären ist es einfach völlig falsch. Es gibt nichts daran, dass der MSTR-Preis unter den NAV fällt, was ihn zum Verkauf zwingen würde.“
Er bricht das Problem auf tatsächliche Bilanzbeschränkungen herunter. Er sagt, dass die Strategie zwei wesentliche Verpflichtungen mit sich bringt: etwa 800 Millionen US-Dollar pro Jahr an Zinszahlungen und die Notwendigkeit, bestimmte Schuldtitel bei Fälligkeit zu refinanzieren oder zurückzuzahlen.
Kleinere DATs sind das größere Problem
Was die Zinsen betrifft, so verfügt das Unternehmen derzeit über etwa 1,4 Milliarden US-Dollar an Barmitteln, genug, um „eineinhalb Jahre lang problemlos seine Dividendenzahlungen leisten zu können“, ohne sein Bitcoin anzutasten oder einen heldenhaften Zugang zu den Kapitalmärkten zu benötigen. Grundsätzlich erfolgt die erste große Fälligkeit erst im Februar 2027, und diese Tranche beträgt „nur etwa 1 Milliarde US-Dollar – Kleingeld“ im Vergleich zu den rund 60 Milliarden US-Dollar an Bitcoin, die das Unternehmen hält.
Governance verringert die Wahrscheinlichkeit von Zwangsverkäufen weiter. Michael Saylor kontrolliert rund 42 % der stimmberechtigten Aktien von Strategy und ist, in Hougans Worten, eine Person mit außergewöhnlicher „Überzeugung vom langfristigen Wert von Bitcoin“. Er stellt fest, dass Saylor „das letzte Mal, als MSTR-Aktien mit einem Abschlag gehandelt wurden, im Jahr 2022 nicht verkauft hat“.
Hougan räumt ein, dass eine Zwangsliquidation für Bitcoin strukturell bedeutsam wäre, was in etwa einer zweijährigen Rückführung der Spot-ETF-Zuflüsse in den Markt entspricht. Er sieht einfach keinen glaubwürdigen Weg von der Mechanik des MSCI-Index und der Aktienvolatilität zu diesem Ergebnis, „ohne Schulden bis 2027 fällig zu machen und über genügend Bargeld zu verfügen, um die Zinszahlungen auf absehbare Zeit zu decken“. Er stellt fest, dass Bitcoin zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels bei rund 92.000 US-Dollar gehandelt wird, etwa 27 % unter seinen Höchstständen, aber immer noch 24 % über dem durchschnittlichen Anschaffungspreis von Strategy von 74.436 US-Dollar pro Münze. „Soviel zum Untergang.“
Abschließend betont Hougan, dass es bei Krypto echte Probleme gibt, über die man sich Sorgen machen muss – langsame Marktstrukturgesetze, fragile und „schlecht geführte“ kleinere DATs und eine wahrscheinliche Verlangsamung der DAT-Bitcoin-Käufe im Jahr 2026. Aber speziell in Bezug auf Strategie ist seine Schlussfolgerung direkt: Er „würde sich keine Sorgen über die Auswirkungen der Entscheidung von MSCI auf den Aktienkurs machen“ und sieht „keinen plausiblen kurzfristigen Mechanismus, der das Unternehmen dazu zwingen würde, seine Bitcoins zu verkaufen. Das wird es nicht.“ passieren.“
Zum Zeitpunkt der Drucklegung wurde BTC bei 92.086 $ gehandelt.
Ausgewähltes Bild erstellt mit DALL.E, Diagramm von TradingView.com
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